中金公司：IDC終局之戰(zhàn) 誰會(huì)脫穎而出？

2020/8/21 15:18:50 來源：中金公司作者：分類：特別報(bào)道

IDC行業(yè)今年表現(xiàn)亮眼，以獨(dú)特的成長性和穩(wěn)健性深受投資者青睞。作為新基建的主要方向之一，IDC獲得政策層面的大力扶持；作為確定性受益5G數(shù)據(jù)生態(tài)的板塊，IDC下游需求有望長期強(qiáng)勁。在群雄逐鹿中原的混戰(zhàn)中，誰將最終脫穎而出？我們認(rèn)為這背后存在三條長期增邏輯，對(duì)IDC行業(yè)的演進(jìn)至關(guān)重要。

繁榮的市場背后，三條主線影響著IDC板塊的長期表現(xiàn)與潛在空間

增長空間。增長由IDC板塊的整體需求空間決定，我們認(rèn)為驅(qū)動(dòng)IDC板塊的直接因素是下游客戶的增量需求，反映在互聯(lián)網(wǎng)和云計(jì)算巨頭的資本支出擴(kuò)張，而根本原因則是中國市場數(shù)據(jù)生態(tài)的擴(kuò)容。故須理清數(shù)據(jù)生態(tài)擴(kuò)張趨勢，及數(shù)據(jù)生態(tài)和IDC市場需求的映射關(guān)系。

競爭優(yōu)勢。競爭的核心在于對(duì)行業(yè)價(jià)值的判斷，行業(yè)核心價(jià)值所在決定了資源型公司和技術(shù)型公司長期競爭力的強(qiáng)弱之別，也決定了IDC行業(yè)和上下游產(chǎn)業(yè)進(jìn)行利潤分配的議價(jià)能力。因此核心問題在于行業(yè)長期價(jià)值何在，及領(lǐng)先公司的基因如何。

估值水平。估值是行業(yè)增長和競爭態(tài)勢反映的結(jié)果，同時(shí)在行業(yè)兼并收購盛行之時(shí)又明顯地影響了IDC行業(yè)的競爭態(tài)勢，高估值的公司可以憑借資本優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)更快的擴(kuò)張，以在重資產(chǎn)行業(yè)內(nèi)進(jìn)一步夯實(shí)規(guī)模優(yōu)勢。所以分辨IDC行業(yè)的估值準(zhǔn)繩，及綜合增長與競爭的關(guān)系給予行業(yè)內(nèi)公司合理的估值是合理投資的關(guān)鍵。

圖表: IDC板塊全景圖

資料來源：公司公告，中金公司研究部注：財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)截至2019年；本國市場份額按收入體量算

增長的內(nèi)核：我們需要什么樣的數(shù)據(jù)生態(tài)？

數(shù)據(jù)催生基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)需求，支撐行業(yè)高景氣邏輯

數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代的核心是數(shù)據(jù)量的擴(kuò)張，IDC行業(yè)的天花板在于數(shù)據(jù)量所衍生的對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施的需求，我們認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)公司和云計(jì)算廠商將作為承接新增數(shù)據(jù)量的主力，因此我們判斷把握互聯(lián)網(wǎng)及云計(jì)算大客戶的擴(kuò)張?jiān)V求將是IDC公司未來順應(yīng)行業(yè)發(fā)展趨勢實(shí)現(xiàn)高速擴(kuò)張的關(guān)鍵。

我們判斷IDC行業(yè)市場規(guī)模有望在未來5年增長3倍，云計(jì)算客戶將成為需求主導(dǎo)。在市場需求明顯擴(kuò)容的階段，抓住批發(fā)性業(yè)務(wù)的核心供需矛盾對(duì)于IDC公司實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張加速意義非凡。我們認(rèn)為頭部的第三方IDC公司會(huì)相對(duì)占優(yōu)，因?yàn)槠滟Y產(chǎn)規(guī)模效應(yīng)明顯、下游大客戶長期合作穩(wěn)固、資本運(yùn)作和數(shù)據(jù)中心運(yùn)維能力更強(qiáng)，并憑此加速市場整合。

圖表: 中國IDC市場規(guī)模預(yù)測

資料來源：科智咨詢，中金公司研究部

圖表: 中國IDC新增機(jī)柜需求預(yù)測

資料來源：工信部，中金公司研究部

數(shù)據(jù)中心規(guī)模的增長前置于數(shù)據(jù)流量的擴(kuò)張

云廠商需為數(shù)據(jù)量的躍升提前儲(chǔ)備服務(wù)器資源，故數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施需求先行于下游應(yīng)用放量。2018年受移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用深入普及所推動(dòng)，全球數(shù)據(jù)流量增速大幅提升，頭部云計(jì)算廠商的資本開支計(jì)劃也相應(yīng)擴(kuò)容，反映在IDC市場規(guī)模2017年即明顯擴(kuò)張。2013到2019年間，全球總數(shù)據(jù)流量增長約6倍，對(duì)應(yīng)第三方數(shù)據(jù)中心市場規(guī)模增長逾2倍。

2017-2018年伴隨龍頭的一系列兼并收購，數(shù)據(jù)中心行業(yè)逐步向大型化演進(jìn)，美國前三家運(yùn)營的全球數(shù)據(jù)中心（Equinix、Cyrusone、Digital Realty）規(guī)模在此期間均翻倍擴(kuò)張，Equinix機(jī)柜數(shù)增長約1.5倍，總出租面積增長2-3倍。據(jù)T4.ai預(yù)測，未來全球數(shù)據(jù)中心市場將保持15％的增速，同時(shí)邊緣數(shù)據(jù)中心、模塊化數(shù)據(jù)中心業(yè)態(tài)也將帶動(dòng)行業(yè)蓬勃發(fā)展。

圖表: 全球頭部云計(jì)算廠商資本開支變化

資料來源：彭博，公司公告，中金公司研究部注：FAAMG為Facebook， Amazon， Apple， Microsoft， Google

圖表: 全球第三方IDC數(shù)據(jù)中心市場規(guī)模（十億美元）

資料來源：Statista， T4.ai，公司公告，中金公司研究部

對(duì)比美國，中國的云計(jì)算行業(yè)仍處于高速擴(kuò)張階段，規(guī)模體量還有明顯差距。與美國同步受益于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)興起，伴隨下游新興應(yīng)用涌現(xiàn)，2017-2018年國內(nèi)云計(jì)算廠商的資本開支投入經(jīng)歷了快速上行周期，公有云市場規(guī)模迅速擴(kuò)大，我們認(rèn)為5G新基建將推動(dòng)云廠商新一輪資本開支放量。

競爭的本質(zhì)：如何判斷IDC行業(yè)的價(jià)值所在？

擴(kuò)張能力是保持長期競爭力的先決條件

擴(kuò)張是脫穎而出的關(guān)鍵，龍頭整合市場是大勢所趨?；仡櫭绹鳬DC行業(yè)的變遷，美國前三大IDC公司整體上均保持穩(wěn)定份額，2019年合計(jì)占全球市場份額約18％。其中，Equinix 2016年起數(shù)據(jù)中心數(shù)量迅速追上DLR，市場份額明顯提升，從此拉開了與另外兩家對(duì)手的差距，奠定起龍頭地位。Equinix的崛起首要?dú)w功于在行業(yè)快速擴(kuò)張期把握住了兼并整合的機(jī)遇，2015年起資本開支???????過DLR，在全球迅速跑馬圈地，在核心區(qū)域建立先發(fā)優(yōu)勢。

我們借鑒國外巨頭的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，IDC作為典型重資產(chǎn)行業(yè)，擴(kuò)張規(guī)模和節(jié)奏直接決定了公司的發(fā)展步調(diào)，2018年起，萬國數(shù)據(jù)在業(yè)內(nèi)率先開啟了激進(jìn)的擴(kuò)張勢頭，憑借在北上廣核心區(qū)域收購資源以及自建IDC數(shù)據(jù)中心的內(nèi)生增長，拉開了與競爭對(duì)手收入體量的差距；另一老牌IDC龍頭世紀(jì)互聯(lián)2019年之前則受限于零售型業(yè)務(wù)發(fā)展緩慢，收入增長陷入停滯。

圖表: 美國前三IDC公司收入，全球市占率（右軸）穩(wěn)中有升

資料來源：Statista， T4.ai，公司公告，中金公司研究部

圖表: 中國IDC市場競爭格局（左為2018年，右為2019年）

注：市場份額根據(jù)機(jī)柜數(shù)測算

資料來源：工信部，公司公告，中金公司研究部

IDC公司如何塑造長期競爭優(yōu)勢？

頭部客戶的長期合作反映項(xiàng)目交付和運(yùn)營能力。Equinix的客戶構(gòu)成長期穩(wěn)定，其零售型業(yè)務(wù)的打法決定了客戶組成多元，依賴于不同垂直領(lǐng)域中小型客戶的需求。云計(jì)算客戶在垂直行業(yè)中的落地加速了企業(yè)級(jí)數(shù)據(jù)中心的建設(shè)，伴隨行業(yè)應(yīng)用不斷拓展，企業(yè)上云為數(shù)據(jù)中心行業(yè)貢獻(xiàn)了充沛增量。而批發(fā)型和零售型IDC公司在過去幾年的發(fā)展中均呈現(xiàn)頭部客戶集中化的????勢，我們認(rèn)為尤其在國內(nèi)市場，云計(jì)算市場主導(dǎo)了政企上云的需求，頭部的云計(jì)算廠商又分擔(dān)了主要的資本開支預(yù)算，我們認(rèn)為以萬國數(shù)據(jù)為代表的批發(fā)型IDC龍頭將在快速增長的市場中享受行業(yè)擴(kuò)張和份額提升的雙重紅利。

圖表: 全球第一大批發(fā)型IDC公司DLR的前20大客戶租金占比及零售型IDC公司Equinix前10大客戶收入占比

資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表: 批發(fā)型數(shù)據(jù)中心萬國數(shù)據(jù)前5大客戶及零售型數(shù)據(jù)中心世紀(jì)互聯(lián)前20大客戶收入占比

資料來源：公司公告，中金公司研究部

IDC龍頭享有更優(yōu)的議價(jià)能力，穩(wěn)健租金增長與成本向上游壓縮形成剪刀差優(yōu)勢。

對(duì)標(biāo)美國頭部3家IDC公司的盈利水平，Equinix主營零售型業(yè)務(wù)，EBITDA水平在45％左右，DLR和Cyrusone均以批發(fā)型業(yè)務(wù)為主，EBITDA率穩(wěn)定在55％上下，主要原因是批發(fā)型業(yè)務(wù)能夠通過規(guī)模效應(yīng)實(shí)現(xiàn)更低的管理費(fèi)用。

我們認(rèn)為國內(nèi)公司仍有明顯的追趕空間，未來的盈利優(yōu)化來自于：1）下游穩(wěn)定的租金流入。從租金角度，IDC收入一方面來自于項(xiàng)目需求增量，另一方面來自單機(jī)柜/平米租金，我們認(rèn)為龍頭公司將保持并提升對(duì)于一線城市及周邊區(qū)域的租金定價(jià)權(quán)，而零售型數(shù)據(jù)中心的租金相比批發(fā)型更具韌性。2）經(jīng)營杠桿，在擴(kuò)張進(jìn)程中，龍頭公司通過全面的服務(wù)能力和規(guī)?；渴鸪掷m(xù)擴(kuò)大市場份額，形成規(guī)模效應(yīng)，攤低剛性成本，能夠?qū)崿F(xiàn)盈利持續(xù)優(yōu)化。3）高品質(zhì)IDC服務(wù)能力稀缺性較強(qiáng)，為IDC服務(wù)商溢價(jià)提供空間，我們看到，2011年后主流服務(wù)器廠商面臨激烈的價(jià)格競爭，毛利率不斷被壓低，利潤持續(xù)被頭部客戶擠占，而頭部的IDC服務(wù)商在建立稀缺性的項(xiàng)目資源儲(chǔ)備下，能夠保有穩(wěn)定的議價(jià)能力。

圖表: 美國前三家IDC運(yùn)營商EBITDA率保持穩(wěn)定，批發(fā)型IDC公司EBITDA率高于零售型

資料來源：公司公告，中金公司研究部預(yù)測數(shù)據(jù)來自Factset一致預(yù)期

圖表: 國內(nèi)頭部第三方IDC公司EBITDA率水平

資料來源：公司公告，中金公司研究部

估值的標(biāo)準(zhǔn)：如何尋找IDC合理的估值準(zhǔn)繩？

中國IDC公司的估值孰高孰低？

過去三年，美國前三家IDC的平均估值水平（EV/EBITDA）穩(wěn)定在20倍左右，2018年后，估值中樞呈現(xiàn)從20倍向30倍平移的趨勢。國內(nèi)的頭部公司2019年估值集中在25-35倍，今年以來受行業(yè)景氣度催化，估值出現(xiàn)較大的漲幅，寶信軟件、數(shù)據(jù)港、奧飛數(shù)據(jù)為代表的第二梯隊(duì)區(qū)域型IDC彈性較大；國內(nèi)龍頭萬國數(shù)據(jù)估值穩(wěn)步上升，目前交易于2020年40倍左右；世紀(jì)互聯(lián)過去布局零????型業(yè)務(wù)，發(fā)展相對(duì)緩慢，估值長期折價(jià)，今年來隨板塊補(bǔ)漲，加之批發(fā)型業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)放量，估值仍存在較大提升空間。

我們認(rèn)為中國IDC處于快速發(fā)展階段，萬國數(shù)據(jù)、世紀(jì)互聯(lián)等龍頭以及寶信軟件、數(shù)據(jù)港的2020年EV/EBITDA估值比EBITDA增速在0.3-1.3區(qū)間內(nèi)，我們認(rèn)為從這個(gè)角度看，國內(nèi)公司的30-40倍EV/EBITDA在合理水平，我們認(rèn)為高成長性的標(biāo)的有理由給予更高的估值溢價(jià)。

圖表: 2017至今EV/EBITDA估值水平變化

資料來源：萬得資訊，F(xiàn)actset，中金公司研究部

注:當(dāng)前估值為2020年8月17日

引入REITs估值體系：著眼現(xiàn)金流與土地資產(chǎn)雙重價(jià)值

由于傳統(tǒng)的EV/EBITDA估值法忽略了杠桿結(jié)構(gòu)對(duì)估值的影響，無法體現(xiàn)以重資產(chǎn)投入為特性的IDC行業(yè)內(nèi)公司資本擴(kuò)張實(shí)力的差異。參照海外，美國三大IDC公司Equinix、DLR、Cyrusone均是REITs結(jié)構(gòu)，為股東提供由租金收入產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流分紅，享受免稅優(yōu)惠，每年派息率保持遠(yuǎn)高于REITs結(jié)構(gòu)要求的不低于可派息凈利潤的90％，REITs公司的分紅能力主要以AFFO（調(diào)整后營運(yùn)資金）體現(xiàn)，REITs投資者享有的價(jià)值一方面來自于現(xiàn)金流的回報(bào)，另一方面來自長期資產(chǎn)升值的價(jià)值。

中國頭部IDC公司目前仍處于快速擴(kuò)張階段，資本開支水平高，普遍未進(jìn)行股利分紅或股利支付率較低。我們判斷目前頭部公司隨著潛在訂單交付和在建項(xiàng)目的落地，運(yùn)營機(jī)柜數(shù)均有1倍以上的提升，經(jīng)營杠桿效應(yīng)將逐步放大，資本開支有所回落，將驅(qū)動(dòng)現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)，派息能力有較大的上升空間。

圖表: 美國IDC公司P/AFFO估值倍數(shù)