我們關(guān)注IDC行業(yè)的A股公司光環(huán)新網(wǎng)和美股公司Equinix。兩公司作為中、美兩國(guó)行業(yè)龍頭，擁有相似的經(jīng)營(yíng)模式。Equinix是全球最大的數(shù)據(jù)中心服務(wù)提供商，今年以來(lái)股價(jià)上漲了67％。而國(guó)內(nèi)龍頭IDC公司相比Equinix仍處于發(fā)展初期，我們認(rèn)為其有望復(fù)制Equinix的成長(zhǎng)路徑，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。在本文中，我們主要分析了中美IDC行業(yè)存在的異同。

動(dòng)態(tài)視角

我們關(guān)注IDC行業(yè)的A股公司光環(huán)新網(wǎng)和美股公司Equinix。兩公司作為中、美兩國(guó)行業(yè)龍頭，擁有相似的經(jīng)營(yíng)模式。而國(guó)內(nèi)龍頭IDC公司相比Equinix仍處于發(fā)展初期，我們認(rèn)為其有望復(fù)制Equinix的成長(zhǎng)路徑，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

對(duì)比公司：光環(huán)新網(wǎng)

光環(huán)新網(wǎng)是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的IDC企業(yè)，A股規(guī)模最大的IDC公司。公司目前可交付機(jī)柜超過(guò)3萬(wàn)，相比Equinix仍處于發(fā)展初期。

發(fā)現(xiàn)

Equinix是全球最大的數(shù)據(jù)中心服務(wù)提供商，今年以來(lái)股價(jià)上漲了67％

Equinix收入構(gòu)成主要包括設(shè)備托管、互聯(lián)和基礎(chǔ)設(shè)施管理三項(xiàng)，于2002年底在美國(guó)納斯達(dá)克上市，2015年轉(zhuǎn)為REITs架構(gòu)。公司二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)異，近十年以來(lái)，Equinix的股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)FTSE NAREIT US指數(shù)[1]和納斯達(dá)克指數(shù)保持相對(duì)領(lǐng)先，不斷創(chuàng)造超額收益，截至2018年底，十年內(nèi)Equinix跑贏FTSE NAREIT US指數(shù)490.1ppt，跑贏納斯達(dá)克指數(shù)291.3ppt。Equinix的EV/EBITDA估值水平亦????上漲趨勢(shì)，2018年底的EV/EBITDA為11.1x，相對(duì)2009年底增長(zhǎng)了111.7％。

圖表：十年間Equinix股價(jià)表現(xiàn)持續(xù)創(chuàng)造超額收益

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

圖表：Equinix股價(jià)及EV/EBITDA估值變化情況（2007至今）

資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，彭博資訊，中金公司研究部 注：EBITDA采用領(lǐng)先十二個(gè)月彭博一致預(yù)期

Equinix單季度營(yíng)收實(shí)現(xiàn)連續(xù)66個(gè)季度環(huán)比正增長(zhǎng)

得益于所處行業(yè)的穩(wěn)定增長(zhǎng)及公司牢固的行業(yè)龍頭地位，自2002年底Equinix上市以來(lái)，單季度營(yíng)收連續(xù)攀升，2Q19營(yíng)收達(dá)13.75億美元，相當(dāng)于1Q03的54倍。連續(xù)66個(gè)季度的營(yíng)收環(huán)比增長(zhǎng)創(chuàng)下了標(biāo)普500公司連續(xù)營(yíng)收增長(zhǎng)時(shí)間長(zhǎng)度之最。

圖表：Equinix單季度營(yíng)收自2003年以來(lái)維持環(huán)比正增長(zhǎng)

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

我們認(rèn)為公司盈利水平和估值水平的同步提升主要得益于：1）IDC業(yè)務(wù)模式本身具備優(yōu)越性；2）Equinix作為全球市場(chǎng)先發(fā)龍頭累積了規(guī)模優(yōu)勢(shì)；3）互聯(lián)業(yè)務(wù)與傳統(tǒng)IDC業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)顯著。

從Equinix實(shí)現(xiàn)股價(jià)、業(yè)績(jī)長(zhǎng)紅的三點(diǎn)優(yōu)勢(shì)出發(fā)，我們認(rèn)為中美IDC行業(yè)主要存在三點(diǎn)異同：

商業(yè)模式同樣具備優(yōu)越性，中國(guó)市場(chǎng)成長(zhǎng)或快于美國(guó)。正如Equinix所反映的，IDC行業(yè)的商業(yè)模式兼具成長(zhǎng)性與穩(wěn)定性。成長(zhǎng)性來(lái)自于數(shù)據(jù)流量的爆發(fā)帶動(dòng)數(shù)據(jù)存儲(chǔ)需求的快速增長(zhǎng)。穩(wěn)定性主要得益于1）較長(zhǎng)的合約周期保障了機(jī)柜出租價(jià)格的穩(wěn)定、用戶(hù)粘性強(qiáng)從而流失率低；2）龍頭企業(yè)持續(xù)的資???????開(kāi)支帶來(lái)業(yè)務(wù)規(guī)模的穩(wěn)定增長(zhǎng)。受益于互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)政策支持和存量數(shù)據(jù)規(guī)模的快速提升，我國(guó)IDC市場(chǎng)相比美國(guó)仍處于早期，規(guī)模增速有望高于美國(guó)，為國(guó)內(nèi)IDC企業(yè)提供了更大的增長(zhǎng)空間。

圖表：Equinix單季度資本開(kāi)支情況（2000年至今）

資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部

監(jiān)管層面，我國(guó)在數(shù)據(jù)中心能耗和互聯(lián)業(yè)務(wù)上的限制更加嚴(yán)格。一線城市趨嚴(yán)的能耗限制提升了其土地資源的拓展難度及稀缺性，進(jìn)一步擴(kuò)大了國(guó)內(nèi)龍頭IDC企業(yè)的資源優(yōu)勢(shì)。我國(guó)第三方IDC企業(yè)DC互聯(lián)業(yè)務(wù)一般無(wú)法繞過(guò)運(yùn)營(yíng)商服務(wù)，對(duì)增值業(yè)????的拓展形成限制，但光環(huán)新網(wǎng)等國(guó)內(nèi)企業(yè)通過(guò)與運(yùn)營(yíng)商建立合作關(guān)系強(qiáng)化DCI業(yè)務(wù)能力。

融資方面，IDC屬于重資產(chǎn)行業(yè)，融資尤為重要。Equinix和光環(huán)新網(wǎng)均通過(guò)自建與對(duì)外收購(gòu)雙管齊下，不斷擴(kuò)張數(shù)據(jù)中心布局。2000年至2Q19，Equinix資本開(kāi)支總額達(dá)120.3億美元；2009-2Q19，光環(huán)新網(wǎng)資本開(kāi)支總額達(dá)33.15億元。美國(guó)具備更加成熟的REITs機(jī)制，包括Equinix在內(nèi)的多家美國(guó)IDC上市公司均采用REITs架構(gòu)，幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)減稅的同時(shí)，還有利于估值水平的抬升，更優(yōu)融資、加速資產(chǎn)擴(kuò)張。我國(guó)的REITs政策的加速落地有望利好IDC行業(yè)或有的試點(diǎn)企業(yè)。此外我國(guó)IDC企業(yè)的杠桿率有一定的提升空間，近年來(lái)也出現(xiàn)通過(guò)戰(zhàn)略合作等輕資產(chǎn)模式擴(kuò)建數(shù)據(jù)中心資產(chǎn)的渠道。

圖表：從Equinix優(yōu)勢(shì)看中美IDC市場(chǎng)比較

資料來(lái)源：Equinix公司公告，中金公司研究部

從公司角度出發(fā)，我們觀察到中美IDC龍頭企業(yè)在財(cái)務(wù)和估值上主要存在以下差異：1）財(cái)務(wù)方面，國(guó)內(nèi)企業(yè)的盈利增速更高，但利潤(rùn)率水平不及發(fā)展更成熟、規(guī)模優(yōu)勢(shì)更為顯著的海外企業(yè)，且國(guó)內(nèi)企業(yè)杠桿運(yùn)用更為保守，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)情況優(yōu)于海外公司。2）估值方面，EV/EBITDA相對(duì)估值視角下，截至2019/10/7,2020年預(yù)期的EV/EBITDA，海外企業(yè)集中在17-19x水平，國(guó)內(nèi)企業(yè)普遍不足17x，相對(duì)估值視角下存在低估；絕對(duì)估值視角下，大部分企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為正，而受制于大額資本開(kāi)支，自由現(xiàn)金流仍為負(fù)，我國(guó)IDC企業(yè)WACC普遍較高，對(duì)絕對(duì)估值水平形成拖累。

圖表：中美核心IDC企業(yè)比較

資料來(lái)源：彭博資訊，萬(wàn)得資訊，中金公司研究部

投資建議

對(duì)標(biāo)國(guó)內(nèi)外IDC公司，EV/EBITDA估值視角下我國(guó)IDC企業(yè)存在低估。但國(guó)內(nèi)IDC的發(fā)展從規(guī)模上、政策上、需求上都處在發(fā)展的早期，我們認(rèn)為中國(guó)將涌現(xiàn)出一批類(lèi)似美國(guó)Equinix一樣的IDC廠商。

風(fēng)險(xiǎn)

數(shù)據(jù)中心技術(shù)出現(xiàn)迭代；數(shù)據(jù)中心建設(shè)供大于需。

[1]富時(shí)NAREIT指數(shù)是市值加權(quán)指數(shù)，包含在紐交所、美國(guó)證券交易所和納斯達(dá)克中所有“上市REITs”。